Forex jako rynek OTC — co to oznacza dla inwestora indywidualnego

Kiedy kupujesz akcje na warszawskiej giełdzie, twoje zlecenie trafia w jedno konkretne miejsce — do księgi zleceń Giełdy Papierów Wartościowych, gdzie spotyka się z ofertą innego inwestora, a Krajowy Depozyt gwarantuje rozliczenie. Forex działa inaczej i to pierwsza rzecz, którą tłumaczę każdemu, kto pyta redakcję MyBank.pl, na jakiej giełdzie notowane jest EUR/USD. Odpowiedź brzmi: na żadnej. Rynek walutowy jest pozagiełdowy — w żargonie OTC, od angielskiego over-the-counter — i mimo że według Banku Rozrachunków Międzynarodowych przepływa przez niego 7,5 biliona dolarów dziennie, nie ma w nim ani jednej centralnej giełdy, ani jednej „prawdziwej" ceny.

Czym właściwie jest rynek pozagiełdowy

Skrót OTC dosłownie znaczy „przez ladę" i sięga lat dwudziestych ubiegłego wieku, kiedy akcjami spółek nienotowanych na nowojorskiej giełdzie handlowano w kantorach pośredników, fizycznie przez kontuar. Lady dawno zniknęły, ale mechanika została ta sama: dwie strony zawierają umowę bezpośrednio między sobą, bez pośrednictwa centralnej instytucji. Nie istnieje budynek, w którym zbierają się wszystkie zlecenia, ani jedna taśma notowań, na której każdy widzi każdą transakcję — rynek walutowy to rozproszona sieć, w której banki, fundusze, korporacje i brokerzy łączą się przez platformy elektroniczne i kwotują sobie nawzajem ceny.

Obserwuję ten rynek od 2007 roku i wciąż uważam tę różnicę za najgłębiej niedocenianą przez początkujących. Na giełdzie kurs akcji jest jeden — ostatnia cena transakcyjna widoczna dla wszystkich. Na rynku forex każdy dostawca płynności kwotuje własną cenę, a twój broker miesza te strumienie i buduje z nich kurs, który widzisz na platformie.

Hierarchia uczestników: od interbanku do twojego konta

Rynek walutowy ma kształt piramidy i warto wiedzieć, na którym jej piętrze stoisz, bo od tego zależy, jaką cenę dostajesz. Na szczycie jest rynek międzybankowy — interbank — gdzie kilkunastu największych banków świata handluje ze sobą bezpośrednio, przez wyspecjalizowane platformy EBS i Refinitiv (dawne Reuters Dealing). Te banki, nazywane dealerami pierwszego poziomu, kwotują sobie nawzajem najwęższe spready na świecie i ustalają to, co najbliżej można nazwać „kursem hurtowym".

Piętro niżej działają prime brokerzy — wielkie banki użyczające swojego dostępu do interbanku mniejszym graczom: funduszom hedge, mniejszym bankom, firmom handlu wysokich częstotliwości. Jeszcze niżej znajdują się market makerzy i sieci ECN, które agregują te strumienie i przekazują dalej, a na samym dole piramidy stoi broker detaliczny — i dopiero za nim ty. Im niżej w piramidzie, tym szerszy spread i tym dalej od „kursu hurtowego", bo każde piętro dokłada własną marżę. Kto dokładnie zaludnia poszczególne poziomy, opisałem w tekście o tym, kto naprawdę handluje na rynku forex, a rolę banków-gigantów — w artykule o market makerach pierwszego poziomu.

Agregacja płynności i brak jednej ceny

Inwestor detaliczny prawie nigdy nie ma bezpośredniego dostępu do interbanku — pojedyncza transakcja na pięćdziesiąt tysięcy euro jest dla banku-dealera za mała. Dlatego między twoim kliknięciem a rynkiem hurtowym stoi mechanizm zwany agregacją płynności: broker podłącza się do kilkunastu dostawców, zbiera od nich kwotowania w czasie rzeczywistym i buduje z nich własny pasek bid i ask, dokładając marżę. Wygląda to tak — klikasz „kup po cenie rynkowej", agregator zwraca kilka kwotowań (powiedzmy Deutsche po 1,08515, JPMorgan po 1,08512, UBS po 1,08511), broker wybiera najlepsze, dokleja marżę i twoja platforma pokazuje wykonanie po 1,08516 — wszystko w ułamku sekundy.

Skoro każdy broker buduje cenę z własnego zestawu dostawców, naturalną konsekwencją jest brak jednego obowiązującego kursu. To samo EUR/USD potrafi w tej samej sekundzie różnić się o jedną, dwie dziesiąte pipsa między brokerami — inwestor handlujący u jednego widzi inny ask niż sąsiad u drugiego, i obaj mają rację, bo żaden nie patrzy na „rynek", tylko na prywatny strumień swojego brokera. Liczba aktywnych dostawców tłumaczy też, dlaczego spread się zmienia: w nakładających się sesjach Londynu i Nowego Jorku konkuruje ich wielu i spready spadają do ułamka pipsa, a w środku nocy zostaje kilku i spread się rozszerza. Dlatego porównywanie brokerów wyłącznie po reklamowanym „spreadzie od 0,1 pipsa" jest mylące — realny koszt to spread, prowizja i pogorszenie ceny. Rozbieram to w tekstach o płynności na rynku forex i o spreadzie stałym i zmiennym.

Brak centralnego rozliczenia, czyli ryzyko kontrahenta

Najgłębsza różnica między giełdą a rynkiem OTC nie dotyczy ceny, lecz tego, kto stoi po drugiej stronie twojej transakcji. Kiedy kupujesz akcje na giełdzie, twoim kontrahentem jest inny inwestor, a izba rozliczeniowa gwarantuje rozliczenie, nawet gdyby druga strona zbankrutowała. Na rynku walutowym takiej izby nie ma — każda transakcja to dwustronna umowa, w której ryzyko niewywiązania się kontrahenta ponoszą same strony, od poziomu międzybankowego aż po twoje konto. Na dole łańcucha to ty masz konkretnego kontrahenta — swojego brokera, który zobowiązuje się rozliczyć z tobą różnicę kursową, choć innego inwestora po drugiej stronie może w ogóle nie być.

Co to oznacza w praktyce, pokazało uwolnienie kursu franka przez Szwajcarski Bank Narodowy w styczniu 2015 roku: kilku brokerów upadło w ciągu godzin, bo straty ich klientów przekroczyły kapitał własny firm, a żadna izba rozliczeniowa nie stała za niewypłacalnymi rachunkami.

„Rynki finansowe nie są mechanizmami, które same się stabilizują. Ryzyko kontrahenta i niepewność co do tego, kto ostatecznie poniesie stratę, są wpisane w samą tkankę zdecentralizowanego systemu finansowego." — Mervyn King, były gubernator Bank of England, The End of Alchemy, 2016.

Regulacja zamiast izby rozliczeniowej

Skoro nie ma izby rozliczeniowej, co właściwie chroni inwestora detalicznego? Punktem zwrotnym był rok 2018, kiedy Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych wprowadził pakiet decyzji produktowych dotyczących kontraktów na różnicę kursową: ograniczenie dźwigni do 1:30 dla głównych par, obowiązkową ochronę przed ujemnym saldem oraz wymóg, by każdy broker publikował odsetek tracących klientów detalicznych. Ten ostatni obowiązek pokazał czarno na białym, jak wygląda statystyka — u brokerów regulowanych w Unii odsetek tracących mieści się zwykle między 74 a 89 procent. Drugą warstwą ochrony jest segregacja środków: regulowany broker trzyma pieniądze klientów na rachunkach oddzielonych od własnego majątku, więc w razie jego upadłości nie wchodzą one do masy upadłościowej.

Warto jednak pamiętać, że żadna z tych warstw nie gwarantuje wykonania konkretnego zlecenia po konkretnej cenie: jeśli dostawca płynności wycofa kwotowanie w sekundzie publikacji danych makro, twój stop loss może zostać zrealizowany kilka pipsów niżej i jest to zgodne z regulaminem.

OTC kontra rynek giełdowy — uczciwe porównanie

Model pozagiełdowy ma realne zalety i to nie przypadek, że rynek walutowy nigdy nie przeniósł się na giełdę: handel trwa całą dobę przez pięć dni w tygodniu, płynność na głównych parach jest ogromna, a konkurencja wielu dostawców zawęża spready do poziomów, o jakich na niejednej giełdzie można tylko pomarzyć. Cenę płaci się transparentnością — na giełdzie walutowych futures (na przykład na CME) masz jedną widoczną dla wszystkich cenę, centralne rozliczenie i pełną historię transakcji, a na rynku OTC cena jest prywatna, rozliczenie dwustronne, a wgląd w drugą stronę zlecenia masz tylko taki, jaki da ci broker. Forex nie jest przez to rynkiem gorszym, tylko innym.

Co OTC znaczy dla Ciebie jako inwestor — trzy kroki

Z całej tej mechaniki płyną trzy konkretne decyzje, które warto podjąć świadomie.

1. Sprawdź, kto jest twoim kontrahentem, zanim wpłacisz pieniądze. W regulaminie brokera, w sekcji o polityce egzekucji zleceń, sprawdź, czy broker działa jako market maker (bierze drugą stronę twojej transakcji), czy w modelu ECN/STP (przekazuje zlecenie do dostawców płynności). Różnica przekłada się wprost na koszt i ryzyko konfliktu interesów — rozłożyłem oba modele na części pierwsze w tekście porównującym ECN i market makera.
2. Traktuj regulację jako warunek konieczny, nie wystarczający. Broker pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego, cypryjskiej CySEC czy brytyjskiej FCA daje ci podstawową ochronę, której nie ma u brokerów z jurysdykcji offshore. Lista publicznych ostrzeżeń Komisji Nadzoru Finansowego jest darmowa i powinna być pierwszym miejscem, w które zaglądasz przed założeniem konta.
3. Planuj handel wokół godzin wysokiej płynności. Spready w sesji azjatyckiej, w niedzielnym otwarciu i wokół publikacji danych makro są kilkukrotnie szersze niż w nakładających się sesjach Londynu i Nowego Jorku — strategia, która działa o piętnastej, bywa nierentowna o trzeciej w nocy nie ze względu na technikę, lecz na strukturę rynku. Dobrym punktem wyjścia jest rozdział o tym, jak dziś działa rynek forex w kursie MyBank.pl.

Rynku OTC nie zmienisz — możesz tylko nauczyć się w nim poruszać. Zrozumienie jego struktury daje ci więcej niż kolejny wskaźnik techniczny: pozwala wybrać dobrego brokera i nigdy nie zakładać, że cena na twoim ekranie jest taka sama jak u kogokolwiek innego. Warto przy tym wiedzieć, czym różni się broker od kantoru — różnice między kantorem a brokerem forex wyjaśniają, dlaczego detaliczny dostęp do OTC wygląda inaczej niż klasyczna wymiana gotówki. Ponieważ każda pozycja na rynku spot rozlicza się z opóźnieniem T+2, mechanizm rozliczenia spot T+2 i rolowania pozycji jest bezpośrednim skutkiem natury OTC. A skoro płynność na tym rynku jest rozproszona i nieprzejrzysta, pytanie o to, czy w forex istnieją dark pools, jest naturalną konsekwencją tej struktury.