Parytet stóp procentowych — jak różnice stóp napędzają carry trade

Wyobraź sobie, że dolar amerykański płaci pięć procent w skali roku, a jen japoński zero. Ktoś, kto pierwszy raz patrzy na te liczby, myśli: kupuję dolary za jeny, inkasuję pięć procent rocznie za nic. Gdyby to było takie proste, cały świat robiłby dokładnie to i przestałoby działać. Parytet stóp procentowych to teoria, która tłumaczy, dlaczego rynek nie zostawia tej „darmowej" przewagi na stole — i jednocześnie dlaczego w praktyce część tej przewagi mimo wszystko zostaje. To z niej biorą się punkty swap na Twoim rachunku i to ona stoi za całym mechanizmem carry trade.

Czym właściwie jest parytet stóp procentowych

Parytet stóp procentowych (interest rate parity) to zależność między różnicą stóp procentowych dwóch walut a relacją kursu terminowego do kursu bieżącego. Intuicja jest prosta: jeżeli waluta A ma wyższą stopę niż waluta B, to kurs terminowy waluty A jest „dyskontowany" względem kursu bieżącego. Innymi słowy rynek z góry wycenia, że za przewagę odsetkową trzeba będzie zapłacić słabszym kursem w przyszłości. Dzięki temu nie da się jednocześnie zarobić na wyższej stopie i na kursie — jedno równoważy drugie.

Najłatwiej to zobaczyć na przykładzie. Załóżmy, że roczna stopa w dolarze wynosi pięć procent, a w euro jeden procent. Parytet mówi, że roczny kurs terminowy EUR/USD musi być o około cztery procent wyższy od bieżącego — euro jest „droższe" na termin dokładnie o różnicę stóp. Gdyby tak nie było, otwierałaby się okazja do zarobku bez ryzyka, a takich okazji rynek nie toleruje długo. To właśnie ta logika braku darmowego arbitrażu jest sercem całej teorii.

Wersja pokryta — dlaczego trzyma się przez arbitraż

Parytet występuje w dwóch wariantach. Pierwszy to parytet pokryty (covered interest rate parity): zakładasz, że ekspozycję walutową od razu zabezpieczasz kontraktem terminowym. Wtedy różnica stóp musi być co do grosza odzwierciedlona w kursie terminowym, bo każde odchylenie tworzy arbitraż bez ryzyka. Jeżeli kurs forward odjedzie od poziomu wyznaczonego przez stopy, instytucje finansowe natychmiast wykonują serię transakcji — pożyczają jedną walutę, wymieniają na drugą, lokują ją i zamykają kurs forwardem — aż odchylenie zniknie.

Z tego powodu parytet pokryty przez dekady traktowano niemal jak prawo fizyki rynku. Ciekawe jest jednak to, że po kryzysie z 2008 roku przestał trzymać się idealnie. Bank Rozrachunków Międzynarodowych pokazał utrzymujące się odchylenie kursu terminowego od poziomu wynikającego z różnicy stóp, nazwane cross-currency basis. Powód był regulacyjny i bilansowy: arbitraż wymaga zaangażowania kapitału banków, a po reformach kapitał ten stał się droższy, więc nikt nie domykał odchylenia do zera. To ważna lekcja — nawet „twarda" wersja parytetu zależy od tego, czy ktoś ma realny powód i możliwość ją egzekwować.

Wersja niepokryta i zagadka premii terminowej

Drugi wariant to parytet niepokryty (uncovered interest rate parity). Tu nie zabezpieczasz niczego — opierasz się na samym założeniu, że waluta o wyższej stopie osłabnie tak, by zniwelować przewagę odsetkową. Gdyby rynek tak działał, dodatni swap z wyższej stopy byłby dokładnie zjadany przez spadek kursu i carry trade nie dawałby przeciętnie żadnego zysku.

Problem w tym, że historycznie tak się nie dzieje. Waluty o wyższej stopie procentowej nie osłabiały się tak, jak każe teoria — a często wręcz się umacniały. To jedna z najlepiej udokumentowanych anomalii w finansach międzynarodowych, znana jako zagadka premii terminowej (forward premium puzzle). Krótko mówiąc: parytet niepokryty regularnie zawodzi, i właśnie ta luka między tym, co teoria przewiduje, a tym, co robi rynek, jest źródłem zysku strategii carry. Co napędza same stopy procentowe i dlaczego banki centralne nimi sterują, rozkładam na czynniki w tekście o wpływie decyzji Fedu na rynek forex.

„Carry trade działa, ponieważ inwestorzy są wynagradzani za podejmowanie ryzyka kursowego. Strategia jest dochodowa przez długie okresy, ale potrafi się gwałtownie odwrócić, gdy rośnie awersja do ryzyka." — Kathy Lien, *Day Trading and Swing Trading the Currency Market*, Wiley, 2016

Jak to wygląda na rachunku — swap i carry trade

Dla inwestora detalicznego cała ta teoria materializuje się w jednym, bardzo konkretnym miejscu: w punktach swap. Swap to dzienna korekta za przetrzymanie pozycji przez noc i wynika wprost z różnicy stóp dwóch walut, skorygowanej o marżę brokera. Kupujesz walutę wyżej oprocentowaną za niżej oprocentowaną — powinieneś dostać dodatni punkt. W drugą stronę płacisz. To dosłownie ten sam mechanizm, który opisuje parytet, tyle że broker nalicza go codziennie na rachunku zamiast w kursie terminowym. Pełną mechanikę naliczania rozpisuję w artykule o swapie na rynku forex, a stronę rozliczeń międzybankowych w tekście o mechanice swapów walutowych.

Policzmy to na przykładzie hipotetycznym. Załóżmy parę z różnicą stóp około cztery punkty procentowe rocznie i pozycję długą o wartości 100 000 jednostek waluty bazowej. Cztery procent od tej kwoty to 4 000 jednostek rocznie, czyli z grubsza 11 jednostek dziennie dodatniego swapu — drobne, które kapią na rachunek każdej nocy. Teraz uwaga: jeżeli kurs spadnie choćby o jeden procent, tracisz 1 000 jednostek w jednym ruchu. Innymi słowy jeden zły dzień na kursie potrafi skasować równowartość trzech miesięcy uzbieranego swapu. Liczby są poglądowe, ale proporcja jest realna i to ona definiuje carry trade.

Uczciwie — teoria kontra rzeczywistość

Trzeba powiedzieć wprost: parytet stóp procentowych to teoria, nie wyrocznia kursu. Wersja pokryta trzyma się dzięki arbitrażowi i jest dobrym przybliżeniem wyceny forwardów, choć po 2008 roku przestała być idealna. Wersja niepokryta zawodzi tak regularnie, że na jej zawodności zbudowano całą klasę strategii. Dla detalisty najuczciwszy wniosek jest taki, że wyższa stopa nigdy nie jest darmowym zyskiem — jest premią za ryzyko, które kiedyś się upomni o swoje.

To ryzyko ma konkretną twarz: carry crash. Strategia carry zarabia powoli i równo, dopóki rynek jest spokojny, ale w momencie ucieczki od ryzyka waluta wysokostopowa zwykle gwałtownie traci, a niskostopowa waluta finansująca równie gwałtownie się umacnia. Najlepiej widać to na parach z jenem japońskim, klasyczną walutą finansującą — rozkładam ten przypadek na części w analizie carry trade na parze USD/JPY. Jeżeli zapamiętasz z całego tekstu jedno zdanie, niech będzie to: dodatni swap i niskie ryzyko nie chodzą w parze.

Co zrobić jutro

1. Sprawdź tabelę swapów u swojego brokera. Otwórz specyfikację instrumentów i wypisz punkty swap long i swap short dla trzech par, które handlujesz najczęściej — zobaczysz na własne oczy, gdzie różnica stóp pracuje na Ciebie, a gdzie przeciwko. Zwróć uwagę, że suma swap long i swap short jest ujemna; ta luka to marża brokera, którą płacisz niezależnie od kierunku.
2. Policz roczny koszt lub przychód ze swapu dla swojej typowej pozycji. Weź dzienny punkt swap z tabeli, pomnóż przez wielkość pozycji i przez 365, a potem porównaj wynik z przeciętnym zyskiem, jaki realnie wyciągasz z ruchu kursu. Dopiero ta proporcja pokazuje, czy swap jest dla Twojej strategii szumem, czy istotnym czynnikiem.
3. Zajrzyj do kalendarza posiedzeń dwóch banków centralnych stojących za Twoją główną parą. Zapisz najbliższe daty decyzji o stopach, bo to one zmieniają różnicę stóp, a więc i swap, który płacisz lub dostajesz. Świadomość, że za tydzień różnica może się zawęzić, bywa ważniejsza niż sam dzisiejszy punkt swap.
4. Przejrzyj sekcję o różnicach stóp i carry trade w kursie forex. Wejdź do materiału o różnicach stóp i carry trade w kursie MyBank.pl i przeczytaj fragment o tym, jak zmiana cyklu stóp odwraca opłacalność strategii — to domyka teorię praktyką, której tu nie zmieściłem.