FX swap — mechanika instytucjonalna na rynku walutowym

Według raportu Banku Rozrachunków Międzynarodowych z 2022 roku globalny obrót na rynku FX swapów sięga 3,8 biliona dolarów dziennie — 49 procent całego rynku walutowego, więcej niż spot (2,1 biliona) i prawie cztery razy więcej niż outright forwards (1,1 biliona). To instrument, którego retail prawie nigdy nie widzi z bliska — robią nim banki, korporacje i banki centralne między sobą. Pierwszy raz zetknąłem się z nim w 2004 roku, w pierwszych miesiącach pracy nad MyBank.pl, próbując zrozumieć, dlaczego polskie firmy importerskie zabezpieczają walutę poprzez swap z bankiem, a nie przez kupno waluty na termin. Od tej pory traktuję FX swap jako szkielet rynku walutowego.

Czym jest FX swap (i co odróżnia go od „swapa" u brokera CFD)

FX swap, w żargonie instytucjonalnym po prostu „swap walutowy", to pojedyncza umowa zawierająca dwie odwrotne wymiany walut po dwóch różnych kursach w dwóch różnych datach. Pierwsza noga, nazywana „near leg", jest wymianą w dniu zawarcia transakcji (najczęściej z rozliczeniem T+2, czyli za dwa dni robocze) — wygląda i działa tak samo jak normalna transakcja spot. Druga noga, „far leg", to z góry uzgodniona wymiana zwrotna w późniejszym terminie, najczęściej tydzień, miesiąc, trzy lub sześć miesięcy później. Kurs tej drugiej wymiany różni się od pierwszej o tak zwane „swap points", czyli punkty swapowe, które matematycznie odzwierciedlają różnicę stóp procentowych między dwiema walutami w okresie trwania transakcji.

Tu pojawia się pierwsza pułapka, w którą wpada większość czytelników podręczników o forexie. Słowo „swap", którego używa twój broker CFD przy nocnym rolowaniu pozycji, oznacza zupełnie coś innego niż FX swap w sensie instytucjonalnym. Broker CFD pobiera od ciebie (lub czasem dopisuje ci do konta) drobną kwotę odpowiadającą różnicy stóp procentowych — to jest rollover, czasem pisany w MetaTraderze jako „swap". Z punktu widzenia mechaniki rynkowej to symulacja efektu utrzymywania pozycji w walucie, a nie rzeczywista, dwustronna umowa wymiany. FX swap w sensie BIS jest realnym, dwunożnym kontraktem między bankami z konkretną wartością nominalną — często setki milionów dolarów na jeden ticket — i z fizyczną wymianą walut na obu nogach (lub jej ekwiwalentem w postaci nettingu).

Jak działa pojedyncza transakcja — przykład polskiego eksportera

Najprościej zrozumieć FX swap na konkretnym przykładzie, który widziałem w praktyce dziesiątki razy w polskich firmach. Wyobraź sobie eksportera meblowego z Wielkopolski. Dziś otrzymuje na konto walutowe 5 milionów euro od niemieckiego klienta, ale za trzy miesiące musi zapłacić w euro za partię drewna z Litwy. W międzyczasie potrzebuje złotych — żeby wypłacić pensje, zapłacić ZUS, kupić surowiec u krajowych dostawców. Idzie do banku i mówi: „Wymień mi teraz 5 milionów euro na złote, a za trzy miesiące zamień to z powrotem". Bank robi mu dokładnie FX swap.

Co robi bank po drugiej stronie? Bank ma teraz przez 90 dni 5 milionów euro, których nie chciał, i 21,6 miliona złotych jako zobowiązanie do oddania. Lokuje euro w EBC po 3,75 procent rocznie, pożycza złote u NBP po 5,75 procent — i zarabia różnicę stóp. Punkty swapowe są tak skalkulowane, że teoretycznie bank nie wychodzi na minus i nie na plus z tytułu stóp procentowych. Ten warunek nazywa się covered interest rate parity (CIP), w polskim żargonie „pokryty parytet stóp procentowych", i jest matematycznym fundamentem rynku FX swap.

Dlaczego to jest największy segment forexu, choć retail go nie widzi

Liczby z najnowszego raportu BIS Triennial Survey z 2022 roku (publikacja „Rpfx22") są dla wielu zaskakujące. Dzienny obrót globalny na rynku walutowym to 7,5 biliona dolarów. Z tego FX swaps to 3,8 biliona, czyli 49 procent. Spot — rynek, który widzimy w MetaTraderze i o którym piszemy w 90 procentach artykułów na tej stronie — to tylko 2,1 biliona, około 28 procent całości. Outright forwards (kontrakty terminowe bez nogi spot) — 1,1 biliona, 15 procent. Opcje walutowe — 304 miliardy, 4 procent. Currency swaps (długoterminowe, z wymianą odsetek, zupełnie inny instrument niż FX swap) — 124 miliardy, 1,3 procent. Reszta to niesklasyfikowane instrumenty.

FX swap jest większy niż spot z trzech powodów, których nie da się obejść w globalnej gospodarce. Po pierwsze, banki używają go jako fundamentalnego narzędzia zarządzania płynnością walutową. Bank w Tokio, który ma nadwyżkę jenów, ale potrzebuje dolarów na dzisiejsze rozliczenia z klientem amerykańskim, robi overnight FX swap z bankiem w Nowym Jorku, który ma odwrotny problem. Po drugie, korporacje z międzynarodowymi przepływami pieniężnymi używają go do zabezpieczania ryzyka walutowego w sposób tańszy niż dwie osobne transakcje spot i forward. Po trzecie, banki centralne — o czym za chwilę — mają między sobą wieloletnie linie swapowe na wypadek kryzysu płynności.

Linie swapowe banków centralnych — narzędzie ostatniej deski ratunku

Najbardziej widowiskowym zastosowaniem FX swap są linie swapowe między bankami centralnymi (central bank swap lines). To umowy ramowe, w ramach których jeden bank centralny zobowiązuje się pożyczyć drugiemu walutę krajową w zamian za jego walutę krajową, z prawem odkupu po określonej cenie. Najważniejsza z nich to linia Fed-EBC, ustanowiona po raz pierwszy w grudniu 2007 roku w odpowiedzi na rosnące napięcia na rynku międzybankowym dolara w Europie. Fed pożycza EBC dolary, EBC w zamian deponuje euro o równowartości — i ten dolarowy zasób EBC trafia, poprzez aukcje, do europejskich banków, które desperacko potrzebują finansowania w amerykańskiej walucie.

Czytałem te dane wielokrotnie, ale zawsze robi na mnie wrażenie skala szczytów. We wrześniu i październiku 2008 roku, w tygodniach po upadku Lehman Brothers, łączny obrót na liniach swapowych Fed sięgnął — według publikowanych co tydzień danych Fed H.4.1 — około 580 miliardów dolarów. W marcu 2020 roku, w pierwszych tygodniach paniki covidowej, ponownie ponad 450 miliardów. Bez tych operacji — co potwierdzało potem niejedno wystąpienie urzędników EBC — europejski sektor bankowy miałby poważny kryzys płynności dolarowej, który mógłby się przerodzić w niewypłacalność wielu instytucji.

„Mechanika rynku FX swap przypomina autostradę finansową, której kierowcy nie widzą — a której każda godzina przestoju kosztowałaby globalną gospodarkę dziesiątki miliardów dolarów. Linie swapowe banków centralnych są jej najważniejszym pasem ratunkowym." — Claudio Borio, główny ekonomista Bank for International Settlements, w raporcie BIS Quarterly Review z marca 2020 roku.

Punkty swapowe i parytet stóp procentowych w praktyce

Najczęstsze pytanie, jakie dostaję od czytelników bardziej zaawansowanych, brzmi: „Skąd właściwie biorą się punkty swapowe i czy można na nich zarobić?". Odpowiedź jest dwuetapowa. Po pierwsze, punkty swapowe wyceniają tylko jedną rzecz — różnicę między stopą procentową w walucie kwotowanej a stopą procentową w walucie bazowej, pomnożoną przez czas trwania kontraktu i kurs spot. Jeśli stopa dolara wynosi 5,0 procent, stopa euro 3,5 procent, kurs spot EUR/USD 1,0850, to trzymiesięczne punkty swapowe (90 dni) wynoszą około plus 40 pipsów. Kurs forward EUR/USD to wtedy 1,0890 — euro ma „premium" wobec dolara na rynku terminowym.

Po drugie — można na tym zarobić tylko wtedy, gdy parytet stóp procentowych zostanie naruszony. W teorii nie powinien się on naruszać, bo każde odchylenie powinno być natychmiast wyarbitrażowane. W praktyce — i to jest jedno z najciekawszych zjawisk na rynku walutowym ostatniej dekady — w okresach napięć płynnościowych odchylenia bywają znaczące. Nazywamy to „cross-currency basis", w polskim żargonie po prostu „bazis swapowy". Ujemny basis w dolarze (na przykład w 2008, 2011 i 2020) oznaczał, że banki spoza USA były skłonne zapłacić premię za dostęp do dolara w sposób inny niż przez zwykłą pożyczkę. To pęknięcie parytetu stóp procentowych jest najczęściej cytowanym dowodem na to, że rynek FX swap jest fundamentalnie segmentowany — nie wszyscy uczestnicy mają dostęp do tego samego dolarowego finansowania.

Dlaczego retail trader nigdy nie tknie FX swapów bezpośrednio

Bezpośredni dostęp do rynku FX swapów jest dla inwestora detalicznego praktycznie niemożliwy z czterech powodów. Po pierwsze, minimalny rozmiar transakcji — typowy ticket FX swap między bankami zaczyna się od miliona dolarów, a typowa hurtowa transakcja to 25 do 100 milionów. Po drugie, wymagana jest umowa ramowa ISDA (International Swaps and Derivatives Association Master Agreement) — kilkudziesięciostronicowa dokumentacja prawna, która opisuje warunki rozliczeń, default, netting i marginowanie. Żaden polski broker CFD takiej umowy z klientem indywidualnym nie podpisze. Po trzecie, wymagana jest linia kredytowa u kontrahenta — bank nie będzie z tobą wymieniał walut, jeśli nie ma zabezpieczenia, że za 90 dni faktycznie oddasz drugą nogę. Po czwarte, regulacje EMIR (European Market Infrastructure Regulation) w Europie i Dodd-Frank w USA narzucają na uczestników rynku derywatów obowiązki raportowania i — dla niektórych transakcji — centralnego rozliczania w izbie rozrachunkowej, do której retail po prostu nie ma dostępu.

Co więc widzi retail trader z mechaniki FX swap? Pośrednio — bardzo dużo. Po pierwsze, „swap" w MetaTraderze (rollover overnight) jest pochodną cen punktów swapowych z rynku instytucjonalnego. Twój broker patrzy na bid/offer punktów swapowych w hurtowni i nakłada na to marżę, którą pobiera od ciebie. Po drugie, kursy forward, które niektóre platformy pokazują w analizach, są bezpośrednio liczone z FX swap (jako spot plus punkty swapowe). Po trzecie — i to najważniejsze dla traderów makro — ogłoszenia o uruchomieniu lub powiększeniu linii swapowych Fed z innymi bankami centralnymi są klasycznym sygnałem stresu płynnościowego w dolarze, który makro traderzy interpretują jako krótkoterminowo negatywny dla dolara.

Trzy kroki na ten tydzień dla retail tradera

Wbrew temu, co pisałem powyżej, znajomość mechaniki FX swap nie jest dla inwestora detalicznego stratą czasu. Wręcz przeciwnie — daje trzy konkretne korzyści w codziennej pracy. Oto, co warto zrobić w tym tygodniu, żeby przekuć tę wiedzę w decyzje handlowe.

1. Sprawdź raport Fed H.4.1 z tego tygodnia i znajdź pozycję „Central bank liquidity swaps". Adres: federalreserve.gov/releases/h41/. Jeśli ta pozycja jest zerowa lub niska (typowo poniżej 500 milionów dolarów), system działa normalnie. Jeśli zaczyna rosnąć w stronę kilku miliardów, na rynku pojawiają się napięcia płynnościowe w dolarze — historycznie taki sygnał pojawiał się tygodniami wcześniej niż większe ruchy na DXY. Sprawdzaj ten raport raz w tygodniu — zajmuje trzy minuty.
2. Zacznij obserwować trzymiesięczny cross-currency basis EUR/USD na Bloombergu lub Reuters Eikonie. Jeśli nie masz dostępu do tych terminali (większość nie ma), poszukaj danych w cotygodniowym Money Markets Update publikowanym przez Federal Reserve Bank of New York. Każdy spadek basisu poniżej minus 50 punktów bazowych historycznie zwiastował umocnienie dolara w horyzoncie kilkudziesięciu dni. To nie jest sygnał handlowy sam w sobie, ale dobry filtr dla pozycji w EUR/USD.
3. Zrozum, że twój broker CFD płaci ci „swap" wyliczony z rynku FX swap minus marża. Otwórz w MetaTraderze symbol EUR/USD, kliknij prawym przyciskiem na „Specification" i zanotuj sobie wartość Swap Long i Swap Short. Porównaj to z teoretycznym swapem liczonym z różnicy stóp Fed i EBC (te dane są na fed.gov i ecb.europa.eu). Różnica między teoretyczną wartością a tym, co dostajesz, to marża brokera — bywa od dwóch do nawet sześciu razy większa od kosztu instytucjonalnego. Jeśli planujesz pozycję długoterminową na carry trade, warto rozważyć brokera ECN z węższym spreadem swapowym.

Powiązane materiały: FX swap (rollover) — mechanika overnight cost opisuje szczegółowo, jak detaliczny rollover jest pochodną hurtowego rynku swapów; FX forwards vs spot wyjaśnia drugą nogę FX swap traktowaną osobno; co to jest swap na forex rozkłada terminologię na czynniki pierwsze; spread, prowizje i swapy w kursie MyBank.pl łączy te trzy koszty w spójny obraz kosztu transakcyjnego.