USD/CHF — frank szwajcarski jako bezpieczna przystań

Czwartek, 15 stycznia 2015 roku, godzina 10:30 czasu zuryskiego. Marek prowadzi z domu w Krakowie rachunek u jednego z popularnych europejskich brokerów retail i ma otwartą długą pozycję na EUR/CHF — pięć lotów standardowych po cenie 1,2010, z piętnastopipsowym stopem ochronnym. Strategia od dwóch lat pracuje stabilnie: SNB obiecał bronić poziomu 1,2000 i przez tysiąc dwieście dni dotrzymał słowa. Tego ranka Marek wstaje, otwiera platformę i widzi czerwony pasek z wynikiem dnia: −47 800 złotych. W ciągu pięciu minut, których nie był świadomy, EUR/CHF zniżkował z 1,2000 do 0,8500. W tym artykule pokazujemy, czym jest USD/CHF i frank szwajcarski (CHF) jako klasyczna bezpieczna przystań (safe haven), jak działa interwencja SNB w praktyce, dlaczego 15 stycznia 2015 (peg removal) pozostaje najważniejszą lekcją dziesięciolecia oraz co to wszystko oznacza dla polskiego inwestora, który chce ostrożnie zacząć handlować tą parą.

Czym jest USD/CHF i dlaczego frank pełni rolę bezpiecznej przystani

Termin bezpieczna przystań (safe haven) w terminologii rynkowej oznacza aktywo, które zyskuje na wartości w okresach awersji do ryzyka. Klasyczny krąg safe havens obejmuje cztery instrumenty: dolara amerykańskiego, złoto, jena japońskiego oraz właśnie franka szwajcarskiego. Każdy z nich ma własne źródła statusu. Dolar to globalna waluta rezerwowa i waluta rozliczeniowa handlu surowcami. Złoto to bezpośredni hedge na deprecjację walut fiducjarnych. Jen jest tradycyjnie powiązany z japońskimi oszczędnościami repatrionowanymi w momentach paniki. Frank szwajcarski natomiast czerpie swój status z dwóch wieków powtarzalnej neutralności politycznej i konserwatywnej polityki banku centralnego.

Szwajcaria zachowuje formalną neutralność od kongresu wiedeńskiego w 1815 roku — przez dwie wojny światowe, zimną wojnę, wojny na Bałkanach i kryzysy na Bliskim Wschodzie. To znaczy, że frank nie ponosi premii za ryzyko geopolityczne, jaką musi nieść każda waluta państwa frontowego czy państwa-uczestnika sojuszu wojskowego. Bilans tej długiej historii widać w prostym statystycznym fakcie: w pięciu największych kryzysach ostatnich dwudziestu lat — bankructwie Lehmana we wrześniu 2008, kryzysie strefy euro w sierpniu 2011, zniesieniu peg w styczniu 2015 (paradoks), pandemii w marcu 2020 i inwazji Rosji na Ukrainę w lutym 2022 — frank zyskał na wartości wobec większości głównych walut w pierwszym tygodniu wydarzenia. Średnia aprecjacja CHF w pierwszych siedmiu dniach paniki to około 4–8 procent wobec euro.

USD/CHF w liczbach — co trader powinien wiedzieć o mechanice pary

Z punktu widzenia statystyki obrotów USD/CHF jest mniejszy niż EUR/USD, USD/JPY i GBP/USD, ale wciąż mieści się w gronie par głównych. Według BIS Triennial Survey 2022 udział pary w globalnym obrocie wynosi około 5,2 procent — to oznacza dzienny nominalny obrót rzędu 365 miliardów dolarów. Spread retail u średniego brokera regulowanego (Saxo Bank, IG, Swissquote, XTB) mieści się typowo w przedziale 0,5–1,5 pipsa w godzinach europejskich i amerykańskich. W godzinach azjatyckich spread rozszerza się do 2–4 pipsów, a w nocy z piątku na poniedziałek typowe luki cenowe sięgają 15–30 pipsów po istotnych weekendowych wydarzeniach.

Korelacja na poziomie −0,95 z EUR/USD bywa dla początkujących źródłem nieporozumień. Liczba sugeruje, że pary są praktycznie tożsame z odwrotnym znakiem, co prowadzi do zaniedbania osobnej analizy USD/CHF. W rzeczywistości ta luka pięciu procent obejmuje wszystkie momenty, w których frank porusza się autonomicznie wobec euro — czyli głównie wszystkie sytuacje związane z SNB i z napływem kapitału do bezpiecznej przystani. Trader, który handluje USD/CHF wyłącznie jako lustro EUR/USD, ignoruje dokładnie to, co czyni tę parę osobną i interesującą.

SNB i unikalna konstrukcja szwajcarskiej polityki monetarnej

Bank centralny Szwajcarii — Swiss National Bank (SNB) — jest instytucją wyjątkową na tle większych banków centralnych z trzech powodów. Po pierwsze, jego mandat zawiera explicite stabilność cen i jednocześnie uwzględnienie sytuacji gospodarczej, ale w praktyce SNB od dziesięcioleci przykłada szczególną wagę do kursu walutowego. Dla małej, otwartej gospodarki o eksporcie wyższym niż 70 procent PKB kurs franka jest realnie ważniejszy niż dla większości banków centralnych w grupie G7. Po drugie, SNB jest jednym z dwóch banków świata (obok Banku Japonii), których bilans przekroczył 90 procent PKB kraju — narzędziem osiągnięcia tej skali był wieloletni skup zagranicznych aktywów za drukowane franki. Po trzecie, SNB jest częściowo notowany na giełdzie szwajcarskiej (SIX Swiss Exchange pod symbolem SNBN) — jego akcjonariuszami są kantony, regionalne banki kantonalne i prywatni inwestorzy. To unikalna konstrukcja na tle banków centralnych głównych gospodarek.

Trzy mechanizmy interwencji SNB pozostają stale dostępne i są systematycznie używane. Pierwszy to skup aktywów zagranicznych: SNB drukuje franki, kupuje za nie obligacje rządowe (głównie Stany Zjednoczone i Niemcy) oraz akcje globalnych spółek. Portfel SNB obejmuje między innymi udziały w Apple, Microsoft, Alphabet i Amazon w wymiarze kilkudziesięciu miliardów dolarów na każdą spółkę. Bilans banku do końca 2024 roku przekroczył 700 miliardów franków, czyli ponad 90 procent rocznego PKB Szwajcarii. Drugi mechanizm to stopa procentowa od depozytów banków komercyjnych w SNB — w okresie 2014–2022 wynosiła ona −0,75 procent, najniższa stopa wśród rozwiniętych banków centralnych. Ujemna stopa zniechęca zagraniczne instytucje finansowe do trzymania nadwyżek we frankach. Trzeci mechanizm to interwencje słowne podczas kwartalnej oceny polityki monetarnej — tak zwanego sight deposits report, publikowanego cztery razy w roku w marcu, czerwcu, wrześniu i grudniu.

Wrzesień 2011 — wprowadzenie minimum kursu EUR/CHF

Aby zrozumieć dramat 15 stycznia 2015 roku, trzeba cofnąć się o trzy i pół roku. W sierpniu 2011 trwa najostrzejsza faza kryzysu strefy euro — Grecja stoi na progu bankructwa, agencja Standard & Poor's obniża ocenę kredytową Stanów Zjednoczonych z AAA do AA+, indeks VIX strachu na rynkach amerykańskich rośnie z 18 do 48 punktów w trzy tygodnie. Globalny kapitał ucieka do bezpiecznych przystani. EUR/CHF spada z 1,4000 w lutym 2011 do 1,0070 w pierwszych dniach sierpnia — czyli o blisko 30 procent w pół roku. Szwajcarski eksport, od którego zależy ponad dwa miliony miejsc pracy, traci konkurencyjność dramatycznie szybko. Producenci zegarków, maszyn, farmacji raportują, że nie są w stanie utrzymać marż przy tak silnym franku.

6 września 2011 roku SNB ogłasza w nadzwyczajnym komunikacie minimalny kurs EUR/CHF na poziomie 1,2000. Cytat z oryginału brzmi: „SNB będzie egzekwował ten minimalny kurs z najwyższą stanowczością i jest gotowy kupować dewizy w nieograniczonych ilościach". Reakcja rynku jest natychmiastowa — EUR/CHF skacze z 1,1100 do 1,2050 w trzy godziny. Przez następne trzy lata i cztery miesiące SNB rzeczywiście broni tej linii. Bilans banku rośnie z 200 miliardów franków w sierpniu 2011 do ponad 500 miliardów franków na koniec 2014 roku — dwuipółkrotny wzrost w trzy lata. SNB drukuje franki i wymienia je na euro, które następnie lokuje w aktywach denominowanych w euro, głównie w niemieckich obligacjach rządowych.

Strategia bywa krytykowana z dwóch stron. Konserwatywni ekonomiści szwajcarscy ostrzegają, że tak agresywny wzrost bilansu naraża SNB na ryzyko straty wymiennej, gdy w końcu nastąpi normalizacja. Z drugiej strony eksportowy Mittelstand oczekuje obniżenia minimum poniżej 1,2000, bo nawet ten poziom uznają za niewystarczająco konkurencyjny. SNB konsekwentnie odrzuca obie krytyki — przez trzy lata cztery miesiące powtarza w każdym kwartalnym komunikacie tę samą formułę: minimalny kurs będzie broniony „z najwyższą stanowczością", interwencje na rynku odbywać się będą „w nieograniczonych ilościach".

15 stycznia 2015 (peg removal) — pięć minut, które zmieniły rynek forex

Wieczorem 14 stycznia 2015 roku zarząd SNB spotyka się na zamkniętym posiedzeniu. Decyzja, którą podejmuje, pozostaje całkowicie tajna do następnego ranka — nie ma żadnych przecieków, żadnych wcześniejszych sygnałów. Następnego dnia, w czwartek 15 stycznia o godzinie 10:30 czasu zuryskiego, SNB publikuje komunikat: minimalny kurs EUR/CHF zostaje natychmiast usunięty. Jednocześnie stopa od depozytów banków komercyjnych spada z −0,25 do −0,75 procent. Komentarz prezesa Thomasa Jordana brzmi: „minimalny kurs spełnił swoją rolę w okresie wyjątkowej niepewności i jest dziś niezgodny z polityką monetarną Szwajcarii".

Reakcja rynku jest brutalna. W ciągu pierwszych dziewięćdziesięciu sekund EUR/CHF spada z 1,2000 do 0,9800. W ciągu kolejnych trzech minut sięga 0,8500 — zniżki o 30 procent w pięć minut. USD/CHF spada z 1,0210 do 0,7470 w tym samym oknie czasowym, czyli o ponad 27 procent. Algorytmiczne systemy market makerów, zaprogramowane na obronę poziomów ostatnich miesięcy, generują katastrofalne błędy wykonania. Brokerzy retail nie nadążają z realizacją zleceń stop loss — luka cenowa między ostatnim notowaniem 1,2000 a pierwszym następnym 0,9800 oznacza, że stopy ochronne ustawione w przedziale 1,1985–1,1990 nigdy nie zostaną fizycznie zrealizowane na tym poziomie. Trader, który miał piętnastopipsowy stop loss, dostaje wykonanie 220 pipsów dalej. Marek z otwierającej historii to przykład tysięcy realnych przypadków tego dnia.

„Minimalny kurs spełnił swoją rolę w okresie wyjątkowej niepewności i jest dziś niezgodny z polityką monetarną Szwajcarii. Bilans SNB nie może rosnąć w nieskończoność — w pewnym momencie cena obrony kursu przekracza korzyść z tej obrony." — Thomas Jordan, prezes Swiss National Bank, konferencja prasowa, 15 stycznia 2015.

Konsekwencje 2015 — bankructwa brokerów i lekcja dla retail

W ciągu 24 godzin od ogłoszenia decyzji SNB co najmniej dwunastu brokerów retail z różnych jurysdykcji ogłasza niewypłacalność lub poważne problemy z płynnością. FXCM — jeden z największych brokerów świata, notowany na NYSE pod symbolem FXCM — informuje rynek, że klienci są winni firmie 225 milionów dolarów, a sama firma nie spełnia minimalnych wymagań kapitałowych SEC. Ratowanie FXCM wymaga awaryjnej pożyczki 300 milionów dolarów od Leucadia National Corporation, udzielonej z oprocentowaniem 10 procent rocznie — pożyczki, której FXCM nigdy w pełni nie spłaci, a firma w 2017 roku zostanie wycofana z amerykańskiego rynku przez CFTC. Alpari UK, regulowany przez brytyjski FCA, zgłasza niewypłacalność. Excel Markets z Nowej Zelandii ogłasza zamknięcie. Saxo Bank dochodzi swoich należności od części klientów na drodze sądowej — niektóre konta retail wyszły na minus mimo formalnych obietnic ochrony przed ujemnym saldem.

Lekcja dla traderów retail jest twarda i konkretna. Pierwsza: ochrona przed ujemnym saldem, o której piszą umowy z brokerem, w skrajnych zdarzeniach okazuje się obietnicą, którą broker może nie być w stanie dotrzymać — bo sam zbankrutuje. Druga: stop loss jako instrument nie chroni przed luką cenową — chroni tylko przed przesunięciem ceny, które nie przekracza spreadu. W pięciominutowym oknie 15 stycznia 2015 stop loss był po prostu narzędziem bez efektu. Trzecia: dźwignia rynkowa, która w spokojnych warunkach pozwala zarabiać więcej, w warunkach szoku pozwala stracić więcej niż wniesiony kapitał. Czwarta i być może najważniejsza: bank centralny może w każdej chwili odwrócić politykę, którą jeszcze tydzień wcześniej oficjalnie potwierdzał — wystarczyło, że Thomas Jordan i jego zarząd uznali we wtorek wieczorem, że dalsza obrona kursu nie jest ekonomicznie uzasadniona.

USD/CHF dzisiaj — kiedy handlować, kiedy unikać

Po wstrząsie 2015 roku USD/CHF stopniowo wrócił do normalnego rytmu handlu, ale charakter pary uległ zmianie. Dzienna zmienność jest dziś nieco wyższa niż w okresie peg, a uczestnicy rynku zachowują większą ostrożność wobec sygnałów płynących z SNB. Praktyczne wytyczne dla polskiego tradera, który chce handlować tę parę, układają się w cztery zasady. Pierwsza: śledzić kalendarz SNB — cztery komunikaty kwartalne (marzec, czerwiec, wrzesień, grudzień) są jedynymi planowanymi momentami publicznej zmiany polityki, ale historia uczy, że bank potrafi działać poza tym kalendarzem.

Druga zasada: unikać dużych pozycji przez weekend, szczególnie kiedy w piątek wieczorem na rynku trwa istotne wydarzenie geopolityczne lub gospodarcze. Luki cenowe w USD/CHF po weekendzie są typowo większe niż w EUR/USD czy USD/JPY — od dziesięciu do trzydziestu pipsów w spokojnych okresach, do stu pipsów po istotnych wydarzeniach. Trzecia: korzystać z korelacji z EUR/USD jako narzędzia analizy, ale nie jako kopii sygnału — kiedy obie pary poruszają się zgodnie ze swoim odwrotnym oczekiwaniem (minus 0,95), sygnał jest mocny; kiedy korelacja czasowo się załamuje, to znak, że frank porusza się autonomicznie i należy szukać przyczyny w czynnikach lokalnych dla CHF.

Czwarta zasada: szanować poziomy techniczne wokół historycznych miejsc interwencji SNB. Strefa 0,9000–0,9200 na USD/CHF była przez lata polem obrony franka przed nadmierną aprecjacją; każde zbliżenie do tego obszaru wymaga zwiększonej czujności na komunikaty banku. Strefa 1,0500–1,0700 to z kolei poziom, przy którym frank uznawany jest za niedoszacowany — w tych okolicach SNB historycznie powstrzymywał się od interwencji wspierających walutę. Te dwie strefy są dla pary USD/CHF tym, czym 1,2000 było dla EUR/CHF w okresie 2011–2015 — psychologicznymi i instytucjonalnymi liniami obrony.

Co z tego wynika praktycznie dla polskiego inwestora

Frank szwajcarski (CHF) jako bezpieczna przystań (safe haven) jest dla polskiego tradera narzędziem o podwójnej naturze. Z jednej strony — to jedna z najbardziej przewidywalnych walut świata, oparta o najstabilniejsze fundamenty makroekonomiczne wśród rozwiniętych gospodarek. Niska inflacja, niski dług publiczny, długoterminowa neutralność polityczna, kompetentny i konserwatywny bank centralny. Z drugiej strony — to waluta, której bank centralny w ciągu pięciu minut potrafi unicestwić wielomiesięczne pozycje retail przez decyzję, którą jeszcze poprzedniego wieczoru utrzymywał w pełnej tajemnicy. Te dwie cechy nie wykluczają się — wręcz przeciwnie. Konserwatyzm SNB jest częścią tego, co utrzymuje wiarygodność franka w długim horyzoncie, ale ta sama instytucjonalna zdolność do twardych decyzji oznacza ryzyko czarnego łabędzia w skali, której nie ma w przypadku Banku Anglii, Banku Japonii czy Fedu.

Praktycznie dla polskiego inwestora oznacza to dwie konkretne rekomendacje. Pierwsza: w portfelu walutowym CHF może pełnić rolę dywersyfikacyjną, ale powinien być traktowany jako pozycja długoterminowa, nie spekulacyjna. Trader, który widzi narastające napięcia geopolityczne i decyduje się zwiększyć alokację we frank, powinien myśleć o horyzoncie kwartałów, nie dni. Druga: dla handlu krótkoterminowego na USD/CHF kluczowe są trzy nawyki — czytanie kwartalnych komunikatów SNB, unikanie nadmiarowej dźwigni (bezpieczna granica dla początkujących to pięciokrotność, nie pięćdziesięciokrotność) oraz zarządzanie wielkością pozycji w taki sposób, by jednoczesne luka cenowa rzędu 300 pipsów nie likwidowała rachunku. Lekcja Marka z otwarcia tego artykułu kosztowała 47 800 złotych z konta o wartości około 60 000 — w pięć minut. W kolejnych latach niezmiennie zdarzają się sytuacje, w których analogiczna decyzja banku centralnego może przyjść równie nieoczekiwanie.

Powiązane materiały: USD/CHF — frank szwajcarski jako safe haven — krótsze ujęcie tej samej tematyki z naciskiem na korelacje i godziny handlu; SNB intervention CHF — szczegółowa historia interwencji SNB i mechanika polityki banku; EUR/USD — charakterystyka najważniejszej pary forex — partner korelacyjny USD/CHF z odwrotnym znakiem.