Bank Japonii i polityka pieniężna — co rusza jenem

Dziewiętnastego marca 2024 roku Bank Japonii zrobił coś, na co rynek czekał siedemnaście lat: podniósł stopę procentową powyżej zera i porzucił mechanizm, którym przez osiem lat ręcznie sterował rentownością obligacji. To była cicha rewolucja. Przez całą poprzednią dekadę bank z Tokio prowadził najłagodniejszą politykę wśród dużych banków centralnych, a jen płacił za to słabością, jakiej nie widziano od pokolenia. Ten artykuł tłumaczy, jak działała ta polityka, dlaczego tak mocno ruszała kursem USD/JPY i co zmienił zwrot z 2024 roku.

Dlaczego Bank Japonii był inny niż reszta

Większość banków centralnych w ostatnich latach robiła to samo: gdy inflacja rosła, podnosiły stopy procentowe. Amerykańska Rezerwa Federalna (Federal Reserve, Fed) w latach 2022 i 2023 wywindowała je powyżej pięciu procent. Bank Japonii (Bank of Japan, BoJ) szedł zupełnie pod prąd. Przez ponad dwie dekady walczył nie z inflacją, lecz z jej przeciwieństwem — uporczywą deflacją i słabym wzrostem, które ciągną się za japońską gospodarką od pęknięcia bańki spekulacyjnej na początku lat dziewięćdziesiątych.

Ta odwrotna diagnoza wymusiła odwrotne lekarstwo. Zamiast hamować gospodarkę, BoJ próbował ją rozgrzać każdym dostępnym narzędziem. Trzymał stopę procentową na poziomie minus 0,1 procent, skupował obligacje rządowe na ogromną skalę i robił coś, czego nie używał wtedy żaden inny duży bank centralny: bezpośrednio sterował ceną długoterminowego długu. To połączenie uczyniło z japońskiej polityki pieniężnej punkt odniesienia, wokół którego ustawiały się globalne przepływy kapitału.

Kontrola krzywej dochodowości i ujemne stopy

Najbardziej nietypowym elementem była kontrola krzywej dochodowości (yield curve control), wprowadzona we wrześniu 2016 roku. W normalnym świecie bank centralny ustala krótkoterminową stopę, a rynek sam wycenia rentowność obligacji o dłuższych terminach. BoJ przejął także tę drugą część: ogłosił, że rentowność dziesięcioletnich obligacji rządu japońskiego ma trzymać się blisko zera, i zobowiązał się skupować je w dowolnej ilości, gdyby chciała wzrosnąć powyżej wyznaczonego pasma.

Efekt był podwójny. Po pierwsze, długoterminowe oprocentowanie w Japonii zostało przyklejone do zera, podczas gdy w Stanach Zjednoczonych obligacje płaciły cztery, a potem pięć procent rocznie. Po drugie, sam bank skupił tak wiele papierów, że rynkowa wycena japońskiego długu praktycznie zniknęła. Razem z ujemną stopą dawało to obraz gospodarki, w której trzymanie kapitału w jenach po prostu się nie opłacało, a kapitał reaguje na takie sygnały szybko — wypływał tam, gdzie dochód był realny.

Jak różnica stóp osłabiła jena

Tu dochodzimy do sedna, które każdy inwestor na parach z jenem musi rozumieć. Kursem USD/JPY nie rządzi sama wysokość stóp w Japonii ani sama wysokość stóp w Stanach Zjednoczonych, lecz różnica między nimi. Gdy Fed zaczął agresywnie podnosić stopy w 2022 roku, a BoJ trzymał swoje przy zerze, ta różnica gwałtownie się rozszerzyła. Inwestor, który mógł dostać blisko pięć procent na obligacjach amerykańskich albo niemal nic na japońskich, wybór miał oczywisty: sprzedawał jeny, kupował dolary.

To samo robiły japońskie instytucje. Tamtejsze fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe i banki od lat wywożą kapitał za granicę w pogoni za wyższym dochodem, którego w kraju nie znajdują, a skala tych przepływów stanowi strukturalną presję na osłabienie jena. Kurs USD/JPY, który na początku 2022 roku był w okolicach 115, przebił 150, a w 2024 roku sięgnął powyżej 160 — najsłabszy jen od dekad. To nie była panika ani spekulacja, lecz logiczna konsekwencja polityki, w której jedna strona płaciła za pieniądz, a druga rozdawała go za darmo.

Interwencje resortu finansów

Gdy kurs USD/JPY rósł zbyt szybko, do gry wkraczał japoński resort finansów. Warto wiedzieć, że to ministerstwo, a nie sam BoJ, decyduje w Japonii o interwencjach walutowych — bank centralny jest tylko wykonawcą operacji. W 2022 roku, po raz pierwszy od ćwierć wieku, ministerstwo zaczęło sprzedawać dolary i kupować jeny, by zatrzymać osłabienie własnej waluty. Wcześniej przez dekady Japonia interweniowała wyłącznie w drugą stronę, sprzedając jeny, by go osłabić na korzyść eksporterów.

W 2022 roku, a potem ponownie w 2024 roku, takie operacje sięgnęły około dziewięciu bilionów jenów każda i potrafiły w kilkanaście minut ściągnąć kurs o kilkaset pipsów. Problem w tym, że dopóki różnica stóp nadal sprzyjała słabemu jenowi, efekt był krótkotrwały — po pierwszej fali kurs często wracał w okolice wcześniejszych szczytów. Interwencja wygładza nadmierną zmienność i daje rynkowi czas na ochłonięcie, ale sama z siebie nie odwraca trendu.

Zwrot z 2024 roku i era Uedy

Wszystko zaczęło się zmieniać, gdy w kwietniu 2023 roku stery banku przejął Kazuo Ueda, ekonomista z Uniwersytetu Tokijskiego. Inflacja w Japonii wreszcie trwale przekroczyła cel dwóch procent, a to dało bankowi argument, by ostrożnie wycofać się z eksperymentu. W marcu 2024 roku BoJ zakończył erę ujemnych stóp, podnosząc je po raz pierwszy od siedemnastu lat, i jednocześnie porzucił kontrolę krzywej dochodowości. Kilka miesięcy później dołożył kolejną podwyżkę.

„Polityka ujemnych stóp procentowych i pozostałe nadzwyczajne narzędzia spełniły już swoją rolę." — Kazuo Ueda, gubernator Banku Japonii, 2024.

Normalizacja idzie jednak powoli, i to nie z braku odwagi. Bank, który przez lata skupił obligacje warte więcej niż roczna produkcja całej gospodarki, nie może wykonywać gwałtownych ruchów, bo ryzykowałby destabilizację rynku długu i własnego bilansu, dlatego komunikaty Uedy są zawsze ostrożne i obwarowane warunkami. Dla inwestora każda kolejna, nawet niewielka podwyżka jest sygnałem o dużej wadze, bo zwęża różnicę stóp wobec Stanów Zjednoczonych. Jak ta różnica wpisuje się w szerszy obraz banków centralnych, opisuję w artykule o monitorowaniu Fedu, EBC i BoJ, a tło samej dywergencji rozkłada tekst o decyzjach Rezerwy Federalnej.

Carry trade i ryzyko nagłego zamknięcia

Skrajna różnica stóp zrodziła najbardziej znaną strategię związaną z jenem, czyli carry trade. Polega ona na pożyczeniu kapitału w walucie o niskiej stopie i ulokowaniu go w walucie o wyższej, by zarabiać na samej różnicy oprocentowania, niezależnie od ruchu kursu. Przez lata jen był do tego idealny: pożyczało się go niemal za darmo i kupowało wyżej oprocentowane aktywa dolarowe. Dopóki kurs USD/JPY rósł albo stał w miejscu, taka pozycja przynosiła regularny dochód.

Pułapka tkwi w tym, że jen jest jednocześnie bezpieczną przystanią. Gdy na rynkach pojawia się strach, kapitał ucieka w jego stronę, a inwestorzy odkupują jeny, by spłacić wcześniejsze kredyty. To uruchamia lawinę zamykanych pozycji, a kurs USD/JPY potrafi runąć. Latem 2024 roku, gdy BoJ zaskoczył podwyżką, a z drugiej strony pojawiły się sygnały łagodzenia polityki w Stanach Zjednoczonych, doszło właśnie do takiego gwałtownego zamknięcia — wielomiesięczny zysk z różnicy stóp wyparował w kilka sesji. Mechanikę tej strategii rozkładam szczegółowo w artykule o carry trade na parze USD/JPY.

Co teraz

1. Dodaj różnicę rentowności do swojego pulpitu. Otwórz wykres rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich i japońskich, ustaw je obok wykresu USD/JPY i obserwuj je razem przez tydzień. Zobaczysz, że kurs reaguje na rozwieranie i zwężanie się tej różnicy wcześniej niż na same nagłówki. To podstawowy układ do śledzenia jena.
2. Zapisz daty posiedzeń Banku Japonii w kalendarzu. Bank decyduje o polityce osiem razy w roku, a po marcu 2024 roku każde posiedzenie może przynieść zmianę nastawienia. Zaznacz te dni i pamiętaj, że konferencja gubernatora bywa ważniejsza niż sam komunikat, bo to w niej pada ton na kolejne miesiące.
3. Sprawdź, jak zachowuje się jen w dniach silnego strachu na rynkach. Cofnij się do sesji z gwałtownym spadkiem indeksów i zobacz, jak wtedy ruszał się USD/JPY. Zrozumiesz wówczas, dlaczego pozycja oparta na różnicy stóp niesie ryzyko nagłego zamknięcia.
4. Powiąż obraz japoński z polskim rynkiem. Jeśli handlujesz także złotym, zerknij na notowania jena na żywo w serwisie kursów waluty JPY w MyBank.pl i porównaj jego zmienność z parami, które znasz lepiej. To dobry punkt odniesienia dla waluty finansującej.